"It wasn't us. Alan Greenspan and Ben Bernanke still do not believe monetary policy bears any blame for the crisis" titelt der Economist am 18.03.2010. Der Artikel kommt zu einer m. E. sehr ausgewogenen kritischen Beurteilung (wobei allerdings hauptsächlich die Geldpolitik von Alan Greenspan im Fokus steht, kaum seine "Verdienste" um die Deregulierung, die wesentlich zur Krise beigetragen haben dürfte) (meine Hervorhebungen):
"There is something odd about central bankers denying any responsibility at all for long-term rates, which are, in principle, based partly on an assessment of a stream of short-term rates. Nor is it clear that low short-term rates were as irrelevant as Messrs Bernanke and Greenspan suggest. Jeremy Stein of Harvard University, a discussant of Mr Greenspan’s Brookings paper, points out that low policy rates may have mattered a great deal for income-constrained borrowers. He points out that adjustable-rate mortgages were used much more in expensive cities, a trend that became more pronounced as the fund rates fell. By looking only at the effect of monetary policy on house prices, Messrs Bernanke and Greenspan also take too narrow a view of the potential effect of low policy rates. Several economists have argued convincingly, for instance, that low policy rates fuelled broader leverage growth in securitised markets. Monetary policy may be a blunt tool to deal with asset bubbles. But that does not mean it is irrelevant."
Anlass des Artikels war
"... a new 48-page paper written for the Brookings Institution by Alan Greenspan, the 83-year-old former chairman of America’s Federal Reserve."
Dieses Papier trägt den Titel "The Crisis".
Bislang habe ich es nur überflogen, und eine vollständigen Lektüre würde mir wohl auch keine tieferen Erkenntnisse über die Krise bringen.
Freilich ist keineswegs alles falsch, was Greenspan zu seiner Verteidigung vorbringt.
Dabei ist es allerdings fraglich, ob es wirklich - nur - die "Subprime"-Hypotheken waren, die das Boot zum Kentern gebracht haben. Stan Liebowitz jedenfalls opponiert in seinem Papier "Anatomy of a Train Wreck. Causes of the Mortgage Meltdown" vom Oktober 2008 gegen eine solche Sicht der Dinge. In seinem "Executive Summary" heißt es (meine Hervorhebungen):
"Why did the mortgage market melt down so badly? Why were there so many defaults when the economy was not particularly weak? Why were the securities based upon these mortgages not considered anywhere as risky as they actually turned out to be? This report concludes that, in an attempt to increase home ownership, particularly by minorities and the less affl uent, virtually every branch of the government undertook an attack on underwriting standards starting in the early 1990s. Regulators, academic specialists, GSEs, and housing activists universally praised the decline in mortgage-underwriting standards as an “innovation” in mortgage lending. This weakening of underwriting standards succeeded in increasing home ownership and also the price of housing, helping to lead to a housing price bubble. The price bubble, along with relaxed lending standards, allowed speculators to purchase homes without putting their own money at risk. The recent rise in foreclosures is not related empirically to the distinction between subprime and prime loans since both sustained the same percentage increase of foreclosures and at the same time. Nor is it consistent with the “nasty subprime lender” hypothesis currently considered to be the cause
of the mortgage meltdown. Instead, the important factor is the distinction between adjustable-rate and fixed-rate mortgages. This evidence is consistent with speculators turning and running when housing prices stopped rising."
Diese Ausführungen von Liebowitz unterstützten sogar teilweise die Argumentation von Alan Greenspan, der die Politik wesentlich für den Immobilienboom mitverantwortlich macht. So ist z. B. dem Bericht "Greenspan Grilled Over Role in Financial Crisis" des Wall Street Journal über eine Anhörung Greenspans vor der "Financial Crisis Inquiry Commission" zu entnehmen:
"Mr. Greenspan suggested that Fed critics have lost sight of the political atmosphere that prevailed at the time. "I mean, I sat through meeting after meeting in which the pressures on the Federal Reserve—and on, I might add, all of the other regulatory agencies—to enhance lending were remarkable"."
Allerdings stellt sich dann die Frage nach der Unabhängigkeit der Fed, denn schließlich deutet Greenspan damit ja an, dass er dem Drängen der Politik nachgegeben hat.
Stephen Gandel sieht, und m. E. zu Recht, in seinem Eintrag im Time-Blog "The Curious Capitalist" vom 07.04.2010 diesen Aspekt sogar als den wesentlichen in Greenspans Anhörung vor dem Untersuchungsausschuss zur Erforschung der Ursachen der Finanzkrise an: "Probably his most interesting addmission was how much political pressure the Fed faced in deciding whether to clamp down on subprime lending. In this case, amid a massive push for increased home ownership, the Fed decided not to intervene."
Greenspans Hauptargument in seinem Brookings-Paper ist aber wohl die Behauptung, dass die Hypothekenzinsen als langfristige Zinsen von den kurzfristigen Zinssätzen, welche die Fed steuern kann, nicht wesentlich beeinflusst worden seien und nicht beeinflusst werden können. Dazu liefert er eine Reihe von Daten, denen jedoch -2- Argumente entgegen zu stellen sind:
1) Die Hypothekenkunden wurden häufig mit sogenannten "teaser rates" geködert. Das sind Lockvogelzinsen, die anfänglich besonders niedrig sind, um später drastisch anzusteigen. Ich bezweifle, dass die Banken in einem Umfeld mit höheren kurzfristigen Zinssätzen derartige teaser rates hätten vergeben können. (Allerdings hat die Fed später die Zinszügel doch angezogen; insoweit müsste man die Validität meiner Entgegnung durch einen Vergleich der Zinsangebote mit dem jeweils gültigen Leitzins überprüfen.)
2) Ganz allgemein hat das Finanzsystem bei der Hypothekenfinanzierung anscheinend noch stärker als sonst mit der Fristentransformation gearbeitet (die an sich natürlich zum Wesen des Bankgeschäftes gehört und eine seiner wichtigsten wirtschaftlichen Funktionen ist). Auf diesem Wege müssen zwangsläufig niedrige Leitzinsen der Fed eben doch auch auf den Hypothekenmarkt durchgeschlagen haben.
(Zum konkreten Vorgehen der Banken bei dieser Form von Zinsarbitrage vgl. z. B. das Kapitel “Shortening the Maturity Structure to Tap into Demand from Money Market Funds” in dem Papier "Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008″ des aus Landshut in Bayern stammenden US-Wirtschaftsprofessors Markus K. Brunnermeier. Hier übrigens ein Foto von ihm.)
Das alles waren freilich nur einige Überlegungen und Informationen, die ich mal irgendwo loswerden, d. h. nicht zuletzt auch für mich selbst niederlegen wollte; mit der fraglichen Fußnote Nr. 72 haben sie nicht unmittelbar zu tun.
Deren Text lautet:
Fn. 72: "Tight regulations on mortgage lending, for example, down payment requirements of 30% or more, the removal of the mortgage interest tax deduction, and eliminating home mortgage non-recourse provisions would surely severely dampen enthusiasm for homeownership. But that would delimit home ownership to the affluent, unless low and moderate income ownership were fully subsidized by government. Since January 2008, the subprime origination market has virtually disappeared. How will HUD’s affordable housing goals (see footnote 10) be achieved in the future?"
[Text der Fn. 10: "In October 2000, the U.S. Department of Housing and Urban Development (HUD) finalized a rule “significantly increasing the GSEs’ affordable housing goals” for each year 2001 to 2004. In November 2004, the annual housing goals for 2005 and beyond were raised still further. (Office of Policy Development and Research, Issue Brief No. V and others)."]
Für sich genommen, ist der Inhalt der Fußnote Nr. 72 schlüssig: Die dort genannten Maßnahmen - Erfordernis eines Eigenkapitals von 30%, Wegfall des Abzugs der Hypothekenzinsen von der Steuer und persönliche Haftung der Kreditnehmer für die Hypothekendarlehen - würden fraglos den Kauf von Wohnimmobilien erschweren. So kennen wir es ja auch hier in Deutschland, wo vermutlich weniger Menschen ein eigenes Heim haben als in den USA (dort haben freilich die Menschen ihre Häuser während des sog. Subprime-Booms im Ergebnis nicht zuletzt auch auf unsere Kosten erworben!).
Das Pikante an der Greenspan-Fußnote ist also nicht der Text selbst; haarsträubend wird Greenspans Feststellung erst im Kontext. In dem Bezugstext geht es nämlich um die Frage, ob und ggf. auf welche Weise die Weltfinanzkrise hätte verhindert werden können. Unter der Überschrift
"V. 2. Could the Breakdown Have Been Prevented?"
führt Alan Greenspan u. a. aus:
"Could the breakdown that so devastated global financial markets have been prevented? Given inappropriately low financial intermediary capital (i.e. excessive leverage) and two decades of virtual unrelenting prosperity, low inflation, and low long-term interest rates, I very much doubt it. Those economic conditions are the necessary, and likely the sufficient, conditions for the emergence of an income-producing asset bubble. To be sure, central banks have the capacity to break the back of any prospective cash flow that supports bubbly asset prices, but almost surely at the cost of a severe contraction of economic output, with indeterminate consequences. The downside of that tradeoff is open-ended." Und hier folgt die ominöse FN 72.
Um die logische Struktur von Greenspans Argumenten klar ins Auge zu fassen stellen wir uns vor, dass er hier einen Dialog mit einem kritischen Gesprächspartner (oder einem Ankläger) führt. Den Dialogpartner wollen wir als "DP" bezeichnen, Greenspan als "AG". Dann kann man seine Ausführungen wie folgt in Dialogform "übersetzen":
DP: "Hätte der Zusammenbruch des Finanzsystems nicht verhindert werden können?"
AG: "Vor dem Hintergrund von zu geringem Eigenkapital der Finanzintermediäre (d. h. einem zu hohen Kredithebel), zwei Jahrzehnten ökonomischer Blüte, einer geringen Inflationsrate und einem niedrigen Langfristzins glaube ich nicht, dass man die Krise hätte verhindern können. Diese ökonomischen Bedingungen sind notwendig, m. E. aber auch ausreichend, um eine Vermögenspreisblase zu verursachen. Gewiss: die Zentralbanken haben die Mittel, den Cash Flow auszutrocknen, der solche Preisblasen trägt. Das aber mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit nur um den Preis einer gravierenden Beeinträchtigung der Wirtschaft insgesamt, mit unabsehbaren Folgen. Es ist keineswegs sicher, dass das besser ausgegangen wäre."
DP wendet nun ein: "Aber man hätte doch die Immobilienspekulation auf andere Weise eindämmen können, etwa indem man von den Immobilienkäufern das Vorhandensein eines Eigenkapitals von z. B. 30% verlangt hätte, die Möglichkeit eines Abzugs der Hypothekenzinsen von der Steuer abgeschafft und eine persönliche Haftung der Kreditnehmer für die Hypothekendarlehen eingeführt hätte?"
AG: "Ja schon, aber dann könnten sich nur noch die Wohlhabenden einen Hauskauf leisten (außer wenn dieser für die schlechter Gestellten voll von der Regierung subventioniert würde). Seit Januar 2008 ist der Markt für Subprime Hypotheken praktisch ausgetrocknet. Wie soll bloß in Zukunft die vom Department of Housing and Urban Development festgelegte Zielsetzung für bezahlbare Immobilien erreicht werden?"
Mit anderen Worten: Der Immobilienboom hätte selbstverständlich gedämpft und dadurch die Preisblase und der Beinahe-Zusammenbruch des Weltfinanzsystems verhindert werden können. Die Weltfinanzkrise musste man lediglich deshalb im Kauf nehmen, weil die US-Politik ambitionierte Vorgaben für die Hauskaufquote der Unterschichten gemacht hatte. Weil sie diese Ziele erreichen wollte, ohne dafür Steuermittel einzusetzen, mussten halt die Kreditmärkte ran und so kam es, leider leider, zu einem kleinen Einknicken des Weltfinanzsystems. (Und wie geht es in Zukunft weiter? Veranstalten wir vielleicht ein weiteres Welthilfswerk für die Umsiedlung der amerikanischen Ghettobewohner in schmucke Einfamilienhäuser?)
Nicht zuletzt vor dem Hintergrund japanischer und schwedischer Erfahrungen mit dem Platzen von Immobilienblasen (vgl. insbesondere zur schwedischen Warnung meinen Blott "Aufräumarbeiten enthüllen Ben Bernanke's Perspective of the American Financial System as SOWERED") frage ich mich:
Ist er schon leicht senil, oder hat Al Greenspan die Immobilienblase von vornherein in krimineller Verantwortunglosigkeit billigend in Kauf genommen oder gar aktiv gefördert ("Bubble Transfer" - von der Dotcom- zur Immobilienblase)?
Im übrigen sind schon auf der Faktenebene mindestens -2- Einwände gegen Greenspans Fußnoten-Behauptung angebracht:
1) Der Staat muss ja nicht alle -3- Regulierungsmaßnahmen gleichzeitig einführen. Ich denke, dass die Immobilienkrise einen erheblich milderen Verlauf genommen hätte, wenn die Schuldner nicht nur mit der Immobilie für die Kredite haften würden (und sich ihrer Zahlungspflicht durch eine "Jingle Mail", eine klimpernde Rücksendung der Hausschlüssel an die Bank, entledigen können), sondern mit ihrem Gesamtvermögen. Das hätte Spekulanten abgeschreckt, die teilweise gleich mehrere Häuser gekauft haben in der Erwartung weiter steigender Immobilienpreise.
Was spricht dagegen, Hauskäufer voll für den Kredit haften zu lassen? Wer ehrliche Absichten hat, wird sich dadurch nicht noch von der Kreditaufnahme abhalten lassen. Die anderen - tja, braucht die Finanzbranche die anderen nicht auch? Geht es vielleicht gar nicht um die Interessen der "Armen", sondern um diejenigen der Finanzbranche, die den Menschen möglichst viele Kredite aufdrücken will (und in den USA eben auch aufgedrückt hat)?
2) Mit einer Preisblase am Wohnimmobilienmarkt ist den Geringverdienern am allerwenigsten gedient. Maßnahmen der Regierung, wie z. B. die Einführung einer persönlichen Haftung in allen US-Bundesstaaten zwecks Eindämmung der spekulativen Aktivitäten an den US-Immobilienmärkten hätten auch zu einer Verminderung der Preissteigerungen auf diesem Markt geführt. Damit wäre es für diesen Personenkreis (und für alle anderen natürlich auch) leichter, nicht schwieriger, geworden, sich Hauseigentum zu leisten. Was Alan Greenspan verteidigt, wenn er dämpfende Maßnahmen ablehnt (und nur so kann ich die Fußnote 72 verstehen), ist das Recht der Spekulanten auf Preissteigerungen sowie das Interesse der Finanzwirtschaft, das Kreditvolumen möglichst aufzublähen. Ob die Menschen ihre Kredite auch zurückzahlen können, scheint Al Greenspan weniger zu interessieren.
Wie der Zufall so spielt, kam mir heute (19.04.10) der Artikel "Did Greenspan Add to Subprime Woes?" des Wall Street Journal (WSJ) vom 09.06.2007 zu Gesicht. Im Zentrum des relativ langen, sehr ausgewogenen, sehr breit recherchierten Berichts steht die Information, dass ein Vorstandsmitglied (Governor) der Fed gewissen Kreditvergabepraktiken (dem sog. predatory lending, d. h. anrüchigen oder illegalen Praktiken im Zusammenhang mit der Kreditvergabe) der Banken (oder Bankentöchter) kritisch gegenüberstand und eine Überprüfung durch die Fed anregte (allerdings nur informell gegenüber Alan Greenspan, nicht formell im Vorstand:
"Edward Gramlich, who was Fed governor from 1997 to 2005, said he proposed to Mr. Greenspan in or around 2000, when predatory lending was a growing concern, that the Fed use its discretionary authority to send examiners into the offices of consumer-finance lenders that were units of Fed-regulated bank holding companies.
"I would have liked the Fed to be a leader" in cracking down on predatory lending, Mr. Gramlich, now a scholar at the Urban Institute, said in an interview this past week. Knowing it would be controversial with Mr. Greenspan, whose deregulatory philosophy is well known, Mr. Gramlich broached it to him personally rather than take it to the full board. "He was opposed to it, so I didn't really pursue it," says Mr. Gramlich, a Democrat who was one of seven Fed governors."
Neben durchaus nachvollziehbaren Begründungen, weshalb er eine intensive Prüfung durch das Federal Reserve System ablehnte (nämlich technische Probleme der Überwachung angesichts der Aufgabendimension) grug Greenspan schon damals das Argument vor 'Wenn wir etwas unternommen hätten, hätten die wenig Verdienenden keine Häuser kaufen können' (meine Hervorhebungen):
"Mr. Greenspan, in an interview, says he doesn't recall a specific discussion of the idea but confirmed his opposition to it.
There is "a very large number of small institutions, some on the margin of scrupulousness and very hard to detect when they are doing something wrong," says Mr. Greenspan, who retired in February last year. "For us to go in and audit how they act on their mortgage applications would have been a huge effort, and it's not clear to me we would have found anything that would have been worthwhile without undermining the desired availability of subprime credits."
Mr. Greenspan adds that borrowers might get a false sense of security from a lender that advertised itself as Fed-inspected."
Um welche Praktiken es ging, beschreibt Edward Gramlich.
"Mr. Gramlich ... says, "There are certain things that unsupervised lenders do that a Fed supervisor would not let you get away with," such as not escrowing taxes and insurance, not verifying an applicant's stated income, or assessing the borrower's ability to repay based on an introductory "teaser" rate."
Allerdings wären die Möglichkeiten der Fed schon insofern begrenzt gewesen, als viele Kreditfinanzierer außerhalb des Regulierungsbereichs der Zentralbank standen:
"But he said the proposal's reach would have been limited by the fact that many lenders would still have no federal supervision." Dazu heißt es an anderer Stelle des Artikels: "In 2005, 52% of subprime mortgages were originated by companies with no federal supervision".
Mir geht es hier aber nicht um die Tragweite von Greenspans 'Unterlassung', sondern um die Bedeutung seiner beiden o. a. Argumente
- Intensivere Prüfungen hätten die Vergabe von Hypotheken an Unterschichten behindert und
- Fed-Prüfungen hätten denjenigen Kreditnehmern, die Kunden geprüfter Institute waren, ein falsches Sicherheitsgefühl geben können.
Zunächst einmal fällt auf, dass diese beiden Begründungen zwar nicht kontradiktorisch sind (einander also nicht schon rein logisch ausschließen), aber doch konträr: Wenn Prüfungen den Hypothekenschuldnern fälschlich Sicherheit suggerieren, dann kommt das ja nur insoweit zum Tragen, als sie tatsächlich Hypotheken bekommen; wenn schärfere Prüfungen die Kreditvergabe bereits auf der Gläubigerseite gebremst hätten, wäre es völlig unerheblich, ob sich die Kreditinteressenten bei dem einen Institut besser aufgehoben gefühlt hätten als bei einem anderen: Interessenten mit schlechter Bonität hätten ganz einfach keinen Kredit erhalten!
Köstlich ist auch das 2. Argument, wenn man es in den Zusammenhang der tatsächlichen Vorgänge auf dem Hypothekenmarkt (nämlich anscheinend recht weit verbreiteter unlauterer Verleihpraktiken) stellt und etwas umformuliert:
"Viele Hypothekenkunden wurden über's Ohr gehauen. Wenn wir aber versucht hätten, das abzustellen, hätten sich die Kunden geprüfter Institute möglicherweise zu Unrecht sicher gefühlt. Um zu vermeiden, dass sich die Kunden aufgrund des scheinbaren Gütesiegels einer Fed-Prüfung sicher fühlten, durften wir nicht prüfen. Also mussten wir es leider zulassen, dass die Kunden auch weiterhin über den Tisch gezogen wurden."
Von ähnlicher "Güte", nur noch etwas haarsträubender, ist Greenspans erstes Argument. In der gleichen Weise umformuliert sieht es wie folgt aus:
"Ja, es hat unlautere Kreditpraktiken gegeben. Wenn wir die aber abgestellt hätten, wäre die Kreditvergabe für den Subprime-Bereich gefährdet gewesen. Nur dadurch, dass wir es zugelassen haben, dass die Kreditinstitute die von den Antragstellern angegebenen Einkommen nicht überprüft haben ("not verifying an applicant's stated income") und dass wir darüber weggesehen haben, dass sie bei der Prüfung der Fähigkeit der Kreditnehmer zur Schuldentilgung einfach den sehr niedrig angesetzte angesetzten anfänglichen Lockvogelzinssatz zu Grunde gelegt haben ("assessing the borrower's ability to repay based on an introductory "teaser" rate"), konnten überhaupt die ganzen Subprime-Kredite vergeben werden."
So gesehen, kann man eigentlich nur die Ehrlichkeit von Greenspan bewundern: Weil sich keine Sau um die Kreditwürdigkeit der Hypothekenschuldner gekümmert hat, konnte die Immobilienblase derartige Dimensionen erreichen. Aber diese Ehrlichkeit war wohl unbeabsichtigt; so hat er sein Argument natürlich nicht gemeint.
(Sewell Chan hat die Gramlich-Episode in dem Artikel "Greenspan Criticized for Characterization of Colleague" der New York Times vom 09.04.10 wieder aufgewärmt; das allerdings in sehr oberflächlicher und ziemlich sensationalistischer Manier.)
Unter der Überschrift "Alan Greenspan: Still A Lying Sociopath After All These Years" (18.04.10) trifft der Blogmeister der Seite "A Tiny Revolution" eine sehr treffende Unterscheidung bezüglich der Erkenntnismöglichkeiten bei einer Blase, die zweifellos auch einem so intelligenten Mann wie Alan Greenspan nicht entgangen ist:
"Greenspan is conflating two very different things [wenn er sagt, dass niemand die Blase erkannt habe]. Yes, it's hard to call when a bubble will collapse, which is necessary to do in order to make lots of money. In fact, if Dean Baker — who'd been pointing out the bubble since 2002 — had been a hedge fund manager, he might well have lost all his clients' money by betting that the bubble would collapse before it did. But it's not difficult to know if a bubble exists. And that's what matters for the Chairman of the Federal Reserve."
Links zu Texten mit frühzeitigen Warnungen vor einer Immobilienblase finden sich in meinem Blott "Die Krakenarme der Finanzkrise kriechen auf unseren Kontinent". Ich meine aber, dass sich die Aufmerksamkeit bzw. die Kritik an Alan Greenspan nicht allzu sehr an der Frage der Prognostizierbarkeit der Immobilienkrise festbeißen sollte. Unabhängig davon, ob bzw. wann er die Krise erkannt hat bzw. ob und was er insoweit im Rahmen seiner eigenen Kompetenzen hätten veranlassen können (auf jeden Fall hätte er m. E. die Öffentlichkeit oder zumindest die Politik laut und deutlich warnen müssen, wobei man freilich über den Zeitpunkt streiten mag) hätte ihn die zunehmende Verschuldung beunruhigen müssen. Auch wenn diese in anderen Ländern im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt noch weitaus höher lag (vgl. dazu die Tabelle "Exhibit 1" mit der Überschrift "Debt grew in most mature economies" auf S. 10 der Studie "Debt and deleveraging: The global credit bubble and its economic consequences" des "McKinsey Global Institute" vom Januar 2010) war in den USA die Verbraucherverschuldung doch sehr hoch, und die Schuldenquote insgesamt höher als bei Ausbruch der Great Depression. Dass die Fed insoweit nicht gebremst (oder sogar den Kreditboom noch angeheizt) hat, ist Alan Greenspan (und natürlich auch den anderen Notenbankgouverneuren, also seinen Vorstandskollegen) auf jeden Fall vorzuwerfen.
Einen ebenfalls relativ ausführlichen Bericht über die Anhörung Greenspans vom 07.04.2010 vor der Kommission zur Untersuchung der Finanzkrise bietet die Washington Post vom 8.4.10 (Dana Milbank) u. d. T. "Greenspan reflects on crisis, deflects blame". In diesem sehr kritischen Artikel erfahren wir u. a.:
"... the Maestro spent a good bit of time fiddling while the bubble inflated. Here's what he had to say to Congress's Joint Economic Committee in June 2005:
"A bubble in home prices for the nation as a whole does not appear likely."
"Home price declines . . . were they to occur, likely would not have substantial macroeconomic implications."
"Nationwide banking and widespread securitization of mortgages make it less likely that financial intermediation would be impaired.");
Auf der Webseite "Seeking Alpha" vom 07.04.10 konfrontiert der Autor Tim Iacono in "Big Day for Alan Greenspan at FCIC Hearing" die Selbst-Exkulpierungen Greenspans vor allem mit einigen Informationen aus dem Buch "Panderer to Power: The Untold Story of How Alan Greenspan Enriched Wall Street and Left a Legacy of Recession" von Frederick Sheehan (erschienen im Oktober 2009). Er zitiert den Autor u. a. mit der Feststellung, dass die Immobilienpreisblase bereits im Jahre 2002 sozusagen 'in aller Munde' war (meine Hervorhebung):
"In Panderer to Power, my exploration of the housing bubble veers towards the earlier years, 2001-2003. I did this to show that someone in a position of authority who picked up the morning newspaper had to know the Mortgage Machine should be reined in. Aside from fraud, the terms of loans and the incapacity of home buyers to pay their mortgages was a common newspaper topic by 2002."
Auch hier also wieder die Fixierung auf die Immobilienblase, während die ständig gestiegene Verbraucherverschuldung insgesamt unter den Tisch fällt.
Weitere Darstellungen der Anhörung von Alan Greenspan am 07.04.2010:
- DANIEL WAGNER, "AP [Associated Press] Business Writer" widmet einen großen Teil seines von zahllosen Medien übernommenen und sehr informativen Artikels "Ex-Citi Exec Says He Warned Rubin on Mortgage Risk. Ex-Citigroup mortgage exec says he warned Rubin and others about crisis starting in 2006" vom 07.04.10 auch den Aussagen von Alan Greenspan.
- "Greenspan: 'I was right 70% of the time'" titelt CNNMoney.com am 07.04.10.
- Terence Corcoran meldete auf der Webseite Financial Post am 08.04.10: "Greenspan still a markets guy": "Much of his commentary had already been delivered a month ago in a Brookings Institution paper, a lengthy reiteration of the Greenspan view of the crisis. For good measure Wednesday, Mr. Greenspan took a run at the high-profile figures who today claim that, unlike the Fed, they saw the crisis coming. People like Michael Burry, one of the players in Michael Lewis's new book, The Big Short. Mr. Burry, an investment player, made a fortune shorting the market after he concluded that the U.S. mortgage-backed securities was doomed. Mr. Greenspan puts this down to just plain luck. "Over the years," he said, "I have encountered an extremely small number of analysts who are consistently accurate at discontinuous turning points. The vast majority of supposedly successful turning point forecasts are, in fact, mere happenstance." (Auf diese Passage bezieht sich wohl die oben zitierte Stelle in dem Blog "A Tiny Revolution": "Greenspan is conflating two very different things. Yes, it's hard to call when a bubble will collapse, which is necessary to do in order to make lots of money. ... But it's not difficult to know if a bubble exists.")
Viele Amerikaner erwarten von Greenspan Einsicht in und wohl auch ein Schuldeingeständnis und Reue für seine ökonomischen Sünden.
Op-Ed Columnist Frank Rich titelt ironisch in der New York Times vom 10.04.2010 "No One Is to Blame for Anything", wobei er Greenspan allerdings nur als Beispiel für viele andere ansieht (meine Hervorhebung):
"As he has previously said in defending his inability to spot the colossal bubble, “Everybody missed it — academia, the Federal Reserve, all regulators.” That, of course, is not true. In last Sunday’s Times, one of those who predicted the bubble’s burst — Michael Burry, an investor chronicled in “The Big Short” by Michael Lewis — told in detail of how Greenspan and others in power “either willfully or ignorantly aided and abetted” the reckless boom and the ensuing bust. But Greenspan is nothing if not a representative leader of his time. We live in a culture where accountability and responsibility are forgotten values. When “mistakes are made” they are always made by someone else."
Der Wirtschaftswissenschaftler und Nobelpreisträger Paul Krugman meint in seinem NYT-Blog "The Conscience of a Liberal" (ein Eintrag vom 04.04.2010, der sich also nicht auf Greenspans Anhörung bezieht, sondern auf sein Brookings-Papier "The Crisis": "Alan Greenspan: Still Not A Mensch" und will damit sagen, dass Greenspan immer noch nicht bereit ist, als anständiger Mensch die Verantwortung für seine Fehleinschätzungen zu übernehmen. Genüsslich erinnert Krugman an Greenspans Fehleinschätzungen:
"... his wise assessment, in late 2005, of the state of our financial system: These increasingly complex financial instruments have contributed to the development of a far more flexible, efficient, and hence resilient financial system than the one that existed just a quarter-century ago".
In meinen Augen ist es eher weniger wichtig, ob Greenspan selbst Einsicht und Reue zeigt oder nicht.
Wesentlicher wäre es, im Hinblick auf Lehren für die Zukunft einigermaßen objektiv festzustellen, inwieweit die Finanzkrise der laxen Geldpolitik der US-Notenbank anzulasten ist.
Noch wichtiger wäre allerdings eine Klärung der Frage, weshalb unser Wirtschaftssystem in solch starkem Maße vom Kredit, und insbesondere einer ständigen Ausweitung des Kredits, abhängig zu sein scheint.
Die Finanzindustrie ist, ebenso wie auf ihrem Gebiet die Pharmaindustrie im Prinzip fraglos nützlich und wichtig. Bei der Aufbringung von Risikokapital für neue Industrien hat sich das Finanzsystem insbesondere in den USA durchaus Meriten erworben.
Indes haben diese beiden "FF-Industrien" leider auch die Tendenz zu einer parasitären Selbstzweckexistenz gemeinsam.
Verbraucher, die ihre Einkäufe über Kredit finanzieren, haben dadurch nicht mehr Geld in der Tasche, sondern weniger. Das gleiche gilt für Kommunen, Staaten usw. (vgl. in diesem Zusammenhang z. B. den vorzüglichen FTD-Bericht "Leere Kassen. Wie sich die Kommunen in die Krise ritten" vom 20.04.2010 oder den Handelsblatt-Artikel "Kampf gegen Staatsbankrott: Wie die Schuldenstaaten Geld zusammenkratzen" vom 16.09.2010).
Sicher ist die Kreditmöglichkeit gelegentlich ganz angenehm; ohne diese hätte ich selbst z. B. meinen ersten PC (im Dezember 2001) nicht kaufen können.
Aber wenn der Kauf auf Kredit (Kreditkarten, "Plastikkarten") habituell wird, wie in den USA, wenn das Schuldenmachen im privaten Bereich zum Lebensstil wird, dann ist die Finanzwirtschaft parasitär, dann hat sie sich wie ein Krebsgeschwür in unsere Gesellschaft eingefressen.
Auch wenn wir in Deutschland noch nicht so weit fortgeschritten sind in diese Richtung wie z. B. die USA dürfen wir, wenn wir die Wirklichkeit sehen wollen, nicht ausblenden, dass auch Deutschland mit seinem Exportüberschuss von der Verschuldungsfreude der US-Verbraucher profitiert hat.
Warum schaffen wir es nicht, die Weltwirtschaft so zu justieren, dass sie auch ohne ständig wachsende Verschuldung wächst? Was läuft schief, wo ist ggf. der fundamentale Fehler in unserem Wirtschaftssystem? Liegt er in der Geldkonzentrationen bei den Besitzenden, wie viele vermuten (s. a. meinen Blott "Die Ökonomie der Artos-Phagen: Warum eine eigentumsbasierte Geldwirtschaft ... nicht dauerhaft funktionieren kann")?
Ich habe keine Anhaltspunkte dafür, dass irgendwer "daran dreht"; indes scheint mir z. B. auch die gegenwärtige Debatte über schärfere Bankenregulierungen usw. diese Systemfrage zu verdunkeln. Wir arbeiten uns gewissermaßen an den Fußnoten der Geschichte ab und lassen den eigentlichen Text, den es zu korrigieren gälte, unverändert.
Nachtrag 28.04.2010
Für denselben Untersuchungsausschuss, vor dem Alan Greenspan aussagen musste, hatte der amerikanische Ökonom Pierre-Olivier Gourinchas im Februar 2010 die Rolle der Fed untersucht bzw. die Schuldfrage zu beantworten versucht: "U.S. Monetary Policy, ‘Imbalances’ and the Financial Crisis. Remarks prepared for the Financial Crisis Inquiry Commission Forum."
Gourinchas kommt darin (auf S. 18) zu ähnlichen Schlussfolgerungen wie ich in meinen obigen Überlegungen (meine Hervorhebungen):
"It is a generally sound principle of policymaking that one instrument can only achieve one objective. [D. h. mit einer Steuerung über den Leitzins lassen sich nicht gleichzeitig Preisstabilität und die Stabilität des Finanzsystems gewährleisten.] The Federal Reserve is thus correct when it asserts that incorporating asset prices in its objective function can have adverse consequences on price stability ... or that it may not be the correct instrument altogether for fighting asset bubbles ... .
It does not follow either, as the Fed tried to argue, that the optimal policy is to ignore financial market developments until after calamities have happened, under the optimistic belief that markets will look after themselves.
The correct answer, of course, is to deploy multiple instruments, to achieve multiple objectives. The overall failure of the Fed – and of most economists - was not one of policy, but one of imagination: after it grew increasingly concerned about a possible housing bubble (in part under the prodding of Governor Ned Gramlich), the Fed failed to stir a debate on the proper regulatory changes that could have made a difference."
Mit anderen (teilweise interpretierenden) Worten: Die Fed war nicht allein in ihrer Fehleinschätzung. Sie hatte vielleicht auch nicht die Befugnisse, das richtige Mittel zur Blasenbekämpfung zu ergreifen; jedoch wäre es ihre Pflicht gewesen, die Lage öffentlich zur Debatte zu stellen und auf diese Situation hinzuweisen.
In der "Conclusion" fasst er seine Beurteilung so zusammen:
"The course of monetary policy between 2001 and 2006 caused no immediate threat to the economy. Nonetheless, because of a benign view of the risks in the financial markets, it did not engage in a productive discussion on how to control financial risks and limit the fallout from the housing and credit bubble, using other instruments than interest rate policy."
Grundsätzlich ist Gourinchas' (und Greenspans eigene) Darlegung überzeugend, dass die Langfristzinsen ja gar nicht auf die ungefähr Mitte 2004 einsetzenden Erhöhungen des Leitzinses durch die US-Zentralbank reagiert haben (vgl. das Schaubild "Figure 3" im Anhang zu seinem Papier).
Dennoch glaube ich nicht, dass es keinerlei Kausalzusammenhänge zwischen der Greenspanschen Niedrigzinspolitik und dem Boom und dem nachfolgenden "Bust" der Immobilienpreise gab. Deren Anstieg hatte zwar schon um 1997/1998 eingesetzt (vgl. Schaubild "Figure 1" bei Gourinchas). Ich vermute jedoch, dass die Niedrigzinspolitik die Marktdynamik gefördert hat. Und die Gesellschaft ist kein Pferd, dass abrupt anhält, wenn man die Zügel strafft. Das ist eine relativ träge Masse (im physikalischen, nicht im moralischen Sinne!), die, wenn sie einmal in eine Richtung läuft, eine starke Eigendynamik entfaltet.
Ich denke, dass die Niedrigzinspolitik der Fed durchaus auf den Immobilienboom durchgeschlagen hat (und das auch beabsichtigt war: vgl. oben zum Thema "bubble transfer"). Das kann auf verschiedenen Kanälen geschehen:
- Psychologisch, indem das lustige Schuldenleben sozusagen immer "hoffähiger" wird (wobei das Schuldenmachen in den USA ja noch nie ein Pariahdasein fristen musste).
- Ökonomisch haben sich die Verbraucherschulden stark erhöht (vgl. z. B. die Schaubilder "Debt to GDP ratio" (wo freilich auch die Hypotheken enthalten sind) und "Consumer Credit" in dem Artikel "Icebergs" von John Riley, Chief Strategist (der Vermögensberatungsfirma Cornerstone) aus dem Jahr 2007. Der Konsumentenkredit ist danach von ca. 1,5 Billionen Dollar in 2000 auf ca. 2,5 Billionen USD Anfang 2007 gestiegen. Ein solcher anderweitiger Kreditanstieg schwächt natürlich die Schuldentilgungsfähigkeit auch für den Hypothekenkredit. Barry Ritholz hat in seinem bekannten Blog "The Big Picture" Grafiken über "Balance Sheet, Savings Rate, Debt Service Ratio" eingestellt (07.04.10). Danach war die "Household Debt Service Ratio", also das Verhältnis von Schuldentilgung zum verfügbaren Einkommen, seit ca. 2000 (mit Unterbrechungen) angestiegen: von ca. 12% am Anfang auf ca. 14% im Höhepunkt ca. 2007. 14% hört sich nicht dramatisch an, bedeutet aber einen Anstieg um ca. 16% in nur ca. 7 - 8 Jahren. (Vgl. dazu auch das Schaubild "The US Household Debt to GDP Ratio" in dem Artikel "Peak Debt - US Debt & GDP Growth" von einem gewissen Jas Jain vom Dezember 2006.)
Und diese Durchschnittswerte bzw. aggregierten Daten sind ohnehin nicht aussagekräftig, weil sie das Verteilungsproblem ausblenden. Dazu stellt der Anlageberater Mike Shedlock ("Mish") in seinem Aufsatz "Consumer Balance Sheet and Consumer Spending in Perspective Economic Recovery Implications" vom 08.04.2010 fest:
"Consumer Balance Sheet Chart Brutally Misleading. In isolation, the balance sheet chart at the top of this post seems to indicate the problem with consumer debt is overstated. For a different perspective, please consider [den Aufsatz zur Verteilungsfrage:] Wealth, Income, and Power by Professor G. William Domhoff at the University of California at Santa Cruz."
Die Fed hat also, indem sie die Verbraucher mit Niedrigzinsen in die Konsumtempel hinein gepeitscht hat, gerade die Armen noch ärmer gemacht. Da würde es wenig nützen, wenn die Durchschnittswerte "normal" wären: die Kreditabsorptionsfähigkeit bzw. die Schuldentilgungsfähigkeit gerade der wirtschaftlich Schwächeren war ausgereizt; das hat die Fed nicht nur zugelassen, sondern mit der aus ihrer Deflationshysterie entsprungenen extremen Niedrigzinspolitik (der kurzfristigen Zinsen) ganz bewusst gefördert.
Das kann man Alan Greenspan, Ben Bernanke und den anderen damaligen US-Notenbankgouverneuren durchaus vorwerfen, dass sie die Konjunktur auf den gebeugten Rücken der Ärmeren (welches dann auch diejenigen mit einer verminderten "financial literacy" sind, also sozusagen finanzielle Legastheniker) hochgezogen haben. Allerdings muss man dann auch die Frage stellen, weshalb unsere Wirtschaftsordnung auf ein solches "Finanzierungsmodell" der Konjunktur offenbar angewiesen war.
Auch die von Bernanke und anderen so gepriesene gesteigerte "efficiency" der Finanzmärkte bestand in Wirklichkeit in einem Abschmelzen finanzieller Sicherheitspolster im System (ebenso wie natürlich die gestiegene Verbraucherverschuldung ein Abschmelzen von Sicherheit darstellt). Der Zweck der in Special Purpose (oder Investment) Vehicles ausgelagerten verbrieften Kredite war es ja gerade, Regulierungen die für die Banken (trotz Greenspans Deregulierungseifer) noch galten, zu umgehen, insbesondere auch die Eigenkapitalanforderungen.
Auf allen Ebenen haben Greenspan & Co. es also teils zugelassen, teils aktiv gefördert, dass sozusagen die Sehnen des Systems immer mehr gespannt wurden. Irgendwann sind die letzten Spannungsreserven verbraucht; ein Riss ist dann zwangsläufig.
Textstand vom 16.06.2023
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