Sonntag, 21. März 2010

Aufräumarbeiten enthüllen Ben Bernanke's Perspective of the American Financial System as SOWERED

It would certainly be appropriate to say that the financial system (particularly in the USA, but hardly to a lesser degree in much of Europe) has soured.

To Ben Bernanke, the fact that the financial 'industry' in the United States went sour must have come as an unpleasant surprise. He had, after all, always heralded the American financial system for being SoWeReD.
Those were the attributes he awarded to the financial markets
- Sophisticated (sophistication)
- Well regulated and
- Deep (depth):
insgesamt also: SoWeReD (for quotations see below).

To understand why finance sowered, you would have to understand the terms which Bernanke used in a somewhat different (nevertheless semantically legitimate) way from what he had in mind:

"Sophisticated" would stand not for "having or showing signs of subtle or extensive knowledge or experience; not naive or simple; worldly-wise", but rather for the alternative meaning (here also taken from the "Wordsmyth" dictionary) "complex or intricate". You might even try and look up the term "sophistication" in the 1913 edition of Webster's dictionary. There you would find the meaning described as "The act of sophisticating; adulteration; as, the sophistication of drugs". That would seem quite fitting, in particular when you consider credit as a drug.
Anyhow: "Complexity is the handmaiden of deception", as Edward Harris fittingly describes the function which, at times, complexity CAN take on. And in the case of housing loans, it obviously did. The brilliantly sophisticated American financial system did manage to deceive the debtors about their ability to redeem their debts, and the foreign (als well as native) creditors about the quality of the debt. So we might just as well applaud Ben Bernanke for having given, though unwittingly, a highly apt description of what was (and possibly still is?) going on in the US credit-markets for housing.

"Deep" would refer to the deep pockets of the banksters. (Of course it is the bonuses that first come to mind. But probably wages and shareholders profits of this oversized system also take out money which otherwise might go to debtors by way of a lower interest rate and/or to creditors in form of a higher deposit interest. "Depth" in a financial system must necessarily lower productivity, because it can only mean that the money is making a lot of detours on its way from the owner to the borrower.)
Wenn ich sage, dass das ganze System sophisticated i. S. von betrügerisch war, dann ist das auch keineswegs als eine Verallgemeinerung von Einzelfällen, oder als ein umgangssprachliches Daherreden zu verstehen. Dass auch Wirtschaftswissenschaftler das US-Hypothekenwesen als ein Ponzi-System verstehen, entnehme ich z. B. einer (dort eher beiläufigen) Passage aus dem Arbeitspapier "THE END OF A GREAT ILLUSION: CREDIT CRUNCH AND LIQUIDITY MELTDOWN" von Anastasia Nesvetailova, DIIS [Danish Institute for International Studies] Working Paper Nr. 2008/23 (S. 13/14; meine Hervorhebungen):
"PONZI FINANCE
In his financial instability hypothesis, Hyman Minsky (1982, 1986) used the notion of ‘Ponzi finance’ to describe a condition of acute financial fragility, in which an economic agent can pay his debts and interest only by borrowing anew. For Minsky, ‘Ponzi’ is a method of financing old debt with new debt. In Minsky’s original taxonomy, Ponzi finance is a phase in the evolution of a financial cycle, which developed after hedge finance turned into speculative and then, into Ponzi.
This process of transformation denotes the spiral of financial innovation and the progressive under-estimation of risk by financial agents, particularly during periods of economic optimism. But when analyzing the working of the Ponzi principle today, one should not forget that in essence, Ponzi is a pyramid scheme, typically - as the allusion to the fraudster Carlo Ponzi implies - containing an element of deception or fraud. Many believe that the epicenter of the continuing credit crunch – the subprime mortgage industry in the US – was a giant Ponzi scheme (Fish and Steil 2007; Dorn 2008; Ee and Xiong 2008; Kregel 2008; Wray 2008)
."
[Diese Literatur habe ich nicht gelesen; wahrscheinlich wurden seitdem auch weitere Arbeiten in dieser Richtung veröffentlicht. Allerdings sehe ich eine Beschränkung der Kritik auf die Subprime-Hypotheken eher kritisch. Ein Ponzi-System war der Markt insgesamt, weil die Preise in Höhen gingen, die eine Schuldentilgung aus dem laufenden Einkommen auch für besser verdienenden Hypothekenschuldner unmöglich machten. Tatsächlich wurden zahlreiche Wohnungen und Häuser ja auch lediglich aus spekulativen Gründen gebaut und gekauft, in der Erwartung, einen anderen Dummen zu finden, der noch mehr Geld dafür hinlegen würde. Ermöglicht wurde dieses betrügerische Finanzierungssystem durch -2- regulatorische Defizite, nämlich 1) den Verzicht auf Eigenkapital der Immobilienkäufer und 2) die teilweise fehlende persönliche Haftung für die Hypothekenverbindlichkeiten (Stichwort "Nonrecourse debt" bzw. "jingle mail"). Natürlich ist es kein Ruhmesblatt für unsere tumben (Landes-)Banker, dass sie die aus diesen systemischen Defiziten erwachsenden Risiken nicht erkannt haben. Dass allerdings wäre zuallererst auch die Aufgabe der amerikanischen Rating-Agenturen gewesen, die man wohl im Zentrum des Ponzi-Zyklons verorten darf. Und selbstverständlich hätten die US-Notenbanker die Risiken einer Immobilienpreisblase, zumal vor dem Hintergrund der beiden o. a. Regulierungsdefizite der US-Gesetzgeber (Einzelstaaten und Bundesstaat) sehen können und müssen. Dies umso mehr, als ja in den 90er Jahren Immobilienbooms bereits in Japan und Schweden zusammengebrochen waren; insbesondere in Japan mit schwerwiegenden Folgen.
Zu Schweden vgl. z. B. auch Wikipedia, Blog "Creditwritedowns", New York Times, ein für den US-Kongress verfasster Bericht The U.S. Financial Crisis: Lessons From Sweden von James K. Jackson; ein Papier von Peter Englund: "THE SWEDISH BANKING CRISIS: ROOTS AND CONSEQUENCES".
Besonders interessant - wie auch im Rückblick pikant - ist "The Swedish Experience", ein Vortrag des schwedischen Riksbankschef (also Notenbankpräsidenten) Urban Bäckström. Gehalten wurden dieser Vortrag bereits am 29.08.1997, und pikanter Weise auch noch auf einem Symposium der Federal Reserve Bank of Kansas City. Es ist amüsant, zum jetzigen Zeitpunkt z. B. folgende Sätze zu lesen (meine Hervorhebungen):
"The conclusion from these sources was that a fall in asset prices, such as we had in Sweden, may create problems for private sector balance sheets, affect the supply of credit and result in payment system disturbances. Step by step this may affect spending decisions by households and firms, thereby impinging on general economic activity. A destabilised financial system can bring the economy into what Fisher termed "debt deflation", that is, a situation where the financial crisis may become very serious and protracted.
Thus it was important both to avoid a widespread failure of Swedish banks and to bring about a macroeconomic stabilisation. The two are interdependent. The collapse of much of the banking system would aggravate the macroeconomic weaknesses, just as failure to stabilise the economy would accentuate the banking crisis.
"
Diejenigen Elemente, die in Schweden zur Krise geführt haben, sind nicht vollständig identisch mit den Krisenursachen in den USA; hier wie dort lag aber letztlich eine Überschuldung der Kreditnehmer vor:
"Credit market deregulation in 1985, necessary in itself, meant that the monetary conditions became more expansionary. This coincided, moreover, with rising activity, relatively high inflation expectations, a tax system that favoured borrowing, and remaining exchange controls that restrained investment in foreign assets. In the absence of a more restrictive economic policy to parry all this, the freer credit market led to a rapidly growing stock of debt (Fig.). In the course of only five years the GDP ratio for private sector debt moved up from 85 to 135 per cent. The credit boom coincided with rising share and real estate prices. During the second half of the 1980s real aggregate asset prices increased by a total of over 125 per cent. A speculative bubble had been generated.
The expansion of credit was also associated with increased real economic demand. Private financial saving dropped by as much as 7 percentage points of GDP and turned negative. The economy became overheated and inflation accelerated. Sizeable current-account deficits, accompanied by large outflows of direct-investment and other long-term capital (once exchange control had been finally abandoned in the late 1980s), led to a growing stock of private sector short-term debt in foreign currency.
Step by step the Swedish economy became increasingly vulnerable to shocks. During 1990 matters came to a head. Competitiveness had been eroded by the relatively high inflation in the late 1980s, resulting in an overvalued currency. This caused exports to weaken and meant that the fixed exchange rate policy began to be questioned, leading to periods with relatively high nominal interest rates. Moreover, the tax system was reformed in order to reduce its harmful economic effects but this also contributed to higher post-tax interest rates. Asset prices began to fall and economic activity turned downwards. Between the summers of 1990 and 1993 GDP dropped by a total of 6 per cent. Aggregate unemployment shot up from 3 to 12 per cent of the labour force and the public sector deficit worsened to as much as 12 per cent of GDP. A tidal wave of bankruptcies was a heavy blow to the banking sector, which in this period had to make provisions for loan losses totalling the equivalent of 12 per cent of annual GDP.
While this course of events stemmed, as I have indicated, from a variety of factors, it was no doubt the financial vulnerability that helped make it so dramatic. The Swedish economy was steadily approaching a situation that entailed both a banking and a currency crisis. Matters were most acute in the fall of 1992 in conjunction with the European currency unrest. The crisis in banking was triggered, not by a classic bank run but by a loss of international confidence and difficulties with international financing. In many respects the crisis in Sweden resembled what has happened in a number of other countries.
"
Geradezu köstlich ist jedoch, im Rückblick als 'Zeugenaussage' gegen die totale Verantwortungslosigkeit (oder muss man sogar sagen: Skrupellosigkeit?) der amerikanischen Federal Reserve-Führungsmannschaft gelesen, der folgende Auszug aus Bäckströms Schlussfolgerungen:
"Looking back, it can be said that if various indicators that commonly form the background to a financial crisis had been followed systematically, then incipient problems could have been detected early on. That in turn could have influenced the conduct of fiscal and monetary policy so that Sweden's financial crisis was contained or even prevented. In spite of the evident signs, few if any in the public discussion warned of what might happen. Martin Feldstein offers an interesting explanation in his introduction to The Risk of Economic Crisis from 1991. At that time the industrialised world had not experienced an outright financial crisis since the 1930s. As a result, economists had devoted relatively little work to the analysis of this subject, being more concerned to understand the more normal economic world. This symposium is a positive sign that matters have changed in that respect. The conclusion drawn by the Riksbank is that various indicators must be followed systematically with the aim of detecting any signs of potential financial problems and systemic risks.
In Sweden's case the supervisory authority was not prepared for the new environment that emerged after credit market deregulation. This meant that during the 1980s the banks were able to grant loans on doubtful and sometimes even directly unsound grounds without any supervisory intervention. In addition, in many cases the loans were poorly documented. The lesson from this is that much must be required of a supervisor operating in an environment characterised by deregulated markets.
"
Ben Bernanke - und mehr noch Alan Greenspan - hätten also sehen können und müssen, in welche Gefahrenzonen die US-Schuldenwirtschaft trieb. Greenspan hat sie aber nicht nur treiben lassen, sondern sogar noch angetrieben; wahrscheinlich mit seinen Zinspolitik; sicherlich mit seiner Deregulierungsanstrengungen.]

Doch zurück zu Anastasia Nesvetailovas Charakterisierung des US-Kreditwesens als betrügerisch:
"The subprime industry was Ponzi for several reasons. First, the practice of providing people with uncertain credit histories, no prospects of higher incomes and often no jobs, with 100% (or sometimes higher) mortgages, was deception on a very large scale. From the very start it was clear that many of those subprime borrowers would be unable to pay their mortgages if, or rather when, the interest rates on their loans rose. Any Ponzi scheme can thrive only as long as it attracts new participants. In the USA, subprime lending was justified by the belief that the rising values of property would suffice to repay the loans, and like in any Ponzi scheme, this belief proved to be self-fulfilling. According to Jan Kregel (2008) once the bottom layer of properties was inflated through the creation of massive demand, the entire U.S. housing market entered into a bubble phase. Housing markets, however, are notoriously cyclical. It was this fact, along with the actual terms of the subprime loans that the scores of financial advisers who sold the products, forgot to mention to their clients.
Second, the terms of borrowing and the conditions for repayment appear, in retrospect, to be the key block in the Ponzi pyramid of subprime loans. Ponzi-type methods employed by lending institutions included large pre-payment penalties, low ‘teaser’ rates that reset at much higher rates, knowingly inducing a borrower to loan terms that the she will not be able to meet (Wray 2008: 51). The reasons why subprime industry flourished for a prolonged period go beyond economics. On the one hand, subprime lending mushroomed in the USA (and to a lesser extent in other Anglo-Saxon countries such as the UK, Australia and New Zealand) due to historically low interest rates in the 1990s and 2000s that presented ample opportunities for borrowers. On the other hand, low interest rates were available in many other regions – notably in continental Europe and Japan - which have avoided the spread of similar Ponzi schemes on the back of their own subprime sector. To me, this suggests that the Ponzi pyramid of subprime finance, and the related securitization boom, had been shaped by the political climate in the Anglo-Saxon economies, and correspondingly, by the benign and ill-informed view of financial and monetary
authorities on the risks posed by the expanding bubble of artificial liquidity. In fact, the boom of housing finance and related securitization markets was celebrated by many officials on both sides of the Atlantic, since the political benefits of making housing more affordable to those who could never afford to own their own home, were high.
"


And now to finish our choice of Bernanke-quotations:
Even "well regulated" is perfectly to the point:
The financial industry was so (de-)regulated as to become a wellspring for huge profits! And what is the task of regulators, if not helping to create a social and economic environment where people (well, maybe not people like you and me ...) can make handsome profits?



Das alles habe ich herausgefunden (oder richtiger: ist mir wieder in den Sinn gekommen, denn Bernankes Beschreibung des US-Finanzsystems hatte mich nie losgelassen), als ich am gestrigen Samstag in der Frühe versuchte das Chaos der Internet-Ausdrucke vor meinem Monitor und auf meinem Schreibtisch ein klein wenig zu bereinigen (wobei dann auch Bernankes Reden in den Papierkorb geflogen sind).


Nachfolgend einige Zitate bzw. "Quellennachweise" aus einigen seiner Vorträge.
Die einschlägigen Passagen sind jeweils von mir hervorgehoben; außerdem die Statusangabe von Bernanke in der Notenbank - "Governor" bzw. "Chairman" - gefettet. Schließlich habe ich, zwar außerhalb meines engeren Themas, aber durch die Sicht aus der Nach-Finanzcrash-Perspektive motiviert, hier und da einige Anmerkungen und Ausrufungszeichen [!] hinzu gesetzt.
Für den vorliegenden Blott habe ich nur einige von denjenigen Bernanke-Reden durchgeschaut, die ich selbst gelesen hatte; eine vollständige Durchsicht aller Ansprachen von Ben Bernanke als Vorstandsmitglied bzw. Vorsitzender des US Federal Reserve Systems, also der amerikanischen Notenbank (Zentralbank), unter dem Gesichtspunkt seiner euphorischen Darstellung des US-Finanzwesens wäre zweifellos reizvoll, doch fehlt mir dafür die Zeit (und, angesichts der recht geringen Zugriffszahlen auf meinen Blog, auch die Motivation).

November 2002:
"Despite the adverse shocks of the past year, our banking system remains healthy and well-regulated, and firm and household balance sheets are for the most part in good shape." [Auch ganz neckisch, ex post betrachtet, ist der Satz: "The Fed should and does use its regulatory and supervisory powers to ensure that the financial system will remain resilient if financial conditions change rapidly."]
Quelle: Remarks by Governor Ben S. Bernanke Before the National Economists Club, Washington, D.C., November 21, 2002: "Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here".
[Bernankes berühmte 'Hubschrauber-Rede' mit dem Satz: "A money-financed tax cut is essentially equivalent to Milton Friedman's famous "helicopter drop" of money."]

März 2005:
"The attractiveness of the United States as an investment destination during the technology boom of the 1990s and the depth and sophistication of the country's financial markets (which, among other things, have allowed households easy access to housing wealth*) have certainly been important."
Quelle: Remarks by Governor Ben S. Bernanke At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia: "The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit", March 10, 2005.
["Governor Bernanke presented similar remarks with updated data at the Homer Jones Lecture, St. Louis, Missouri, on April 14, 2005." Es handelt sich bei der oben zitierten Rede also um Bernankes ersten Vortrag mit der These einer weltweiten Sparschwemme, ausgelöst insbesondere durch die asiatischen Nationen (aber, muss man wohl ergänzen, auch Deutschland).]
*Diesen Klammerzusatz darf man sich nach dem Zusammenbruch der Finanzblase auf der Zunge zergehen lassen: Das großartige US-Finanzsystem habe also den Haushalten "einen leichten Zugang zum Immobilien-Reichtum ermöglicht"!

Juni 2007:
"In the United States, a deep and liquid financial system has promoted growth by effectively [!] allocating capital and has increased economic resilience [!] by increasing our ability to share and diversify risks ... globally."
[Hübscher kann man das Geschehen, z. B. aus Sicht einiger deutscher Landesbanken oder des deutschen Steuerzahlers, garnicht ausdrücken, als durch die Formulierung, dass es dem amerikanischen Finanzsystem gelungen sei, to "share and diversify risks both domestically and globally"! Und alle Anzeichen sprechen dafür, dass die FED das internationale 'burden sharing' mit einem Weginflationieren der amerikanischen Schulden krönen will.]
Quelle: Chairman Ben S. Bernanke at the 'The Credit Channel of Monetary Policy in the Twenty-first Century Conference', Federal Reserve Bank of Atlanta, Atlanta, Georgia, June 15, 2007: "The Financial Accelerator and the Credit Channel".

September 2007:
"But for the world as a whole, total saving must equal investment*, and the sum of national current account balances must be zero. Accordingly, in the industrial economies, realized saving rates had to fall relative to investment, and current account deficits had to emerge as counterparts to the developing countries' surpluses. This adjustment could be achieved only by declines in real interest rates (as well as increases in asset prices), as we observed. The effects were particularly large in the United States, perhaps because high productivity growth and deep capital markets in that country were particularly attractive to foreign capital."
Quelle:Chairman Ben S. Bernanke at the Bundesbank Lecture, Berlin, Germany, September 11, 2007: "Global Imbalances: Recent Developments and Prospects".
[Zur - ziemlich abstrusen - Bedeutung des Investitionsbegriffs in den Wirtschaftswissenschaften bzw. jedenfalls in der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung vgl. meinen Blott "Der Investitionsbegriff in der Volkswirtschaftslehre: Theologie oder Rumpelstilzchen-Invokation?".]



Nicht im engeren Umfeld meines Blott-Themas angesiedelt, aber doch wert, erinnert zu werden (zumal er auch hier wieder die Finanzmärkte lobend als "sophisticated" beschreibt), ist auch der folgende - längere - Textauszug aus Ben Bernankes Rede (als "Governor" der Fed) "Asset-Price "Bubbles" and Monetary Policy" vom 15.10.2002:
"As you know, the Fed has two broad sets of responsibilities. First, the Fed has a mandate from the Congress to promote a healthy economy--specifically, maximum sustainable employment, stable prices, and moderate long-term interest rates. Second, since its founding the Fed has been entrusted with the responsibility of helping to ensure the stability of the financial system. The Fed likewise has two broad sets of policy tools: It makes monetary policy, which today we think of primarily in terms of the setting of the overnight interest rate, the federal funds rate. And, second, the Fed has a range of powers with respect to financial institutions, including rule-making powers, supervisory oversight, and a lender-of-last resort function made operational by the Fed's ability to lend through its discount window. By using the right tool for the job, I mean that, as a general rule, the Fed will do best by focusing its monetary policy instruments on achieving its macro goals - price stability and maximum sustainable employment - while using its regulatory, supervisory, and lender-of-last resort powers to help ensure financial stability.
Let me discuss the two parts of this recommendation in a bit more detail. The first part of the prescription implies that the Fed should use monetary policy to target the economy, not the asset markets. As I will argue today, I think for the Fed to be an "arbiter of security speculation or values" is neither desirable nor feasible. Of course, to do its job the Fed must monitor financial markets intensively and continuously. The financial markets are vital components of the economic machinery. Moreover, asset prices contain an enormous amount of useful and timely information about developments in the broader economy, information that should certainly be taken into account in the setting of monetary policy. For example, to the extent that a stock-market boom causes, or simply forecasts, sharply higher spending on consumer goods and new capital, it may indicate incipient inflationary pressures. Policy tightening might therefore be called for--but to contain the incipient inflation not to arrest the stock-market boom per se.
The second part of my prescription is for the Fed to use its regulatory, supervisory, and lender-of-last-resort powers to protect and defend the financial system. In particular, alone and in concert with other agencies, the Fed should ensure that financial institutions and markets are well prepared for the contingency of a large shock to asset prices. The Fed and other regulators should insist that banks be well capitalized and well diversified and that they stress-test their portfolios against a wide range of scenarios. The Fed can also contribute to reducing the probability of boom-and-bust cycles occurring in the first place, by supporting such objectives as more-transparent accounting and disclosure practices and working to improve the financial literacy and competence of investors. Finally, if a sudden correction in asset prices does occur, the Fed's first responsibility is to do its part to ensure the integrity of the financial infrastructure - in particular, the payments system and the systems for settling trades of securities and other financial instruments. If necessary, the Fed should provide ample liquidity until the immediate crisis has passed. The Fed's response to the 1987 stock market break is a good example of what I have in mind.
"
Mutatis mutandis, nämlich indem wir "stock prices" durch "housing prices" ersetzen, ist auch die Anmerkung Nr. Sieben im Rückblick nicht ohne Pikanterie:
"7. Some may believe that stock prices are set largely by uninformed and unsophisticated traders and thus have little connection to fundamentals. I find that belief hard to reconcile with the general level of American prosperity, in which I believe the efficient [!] allocation of capital by financial markets has played a central role. Moreover, even if bubbles arise from the behavior of uninformed traders, they should have no substantial effect on capital allocation unless those who make capital expenditures believe the market's valuations."
Diese Anmerkung gehört übrigens zu einem Absatz, in welchem Bernanke die Finanzmärkte wieder einmal als "sophisticated" (und den dummen Regulierern in ihrer Weisheit weit überlegen) gefeiert hatte:
"Of course, one can always try to estimate a fundamental value for stocks and other assets - I will discuss some possible indicators of fundamental value and overvaluation in a moment. But there is the additional difficulty that the prices of equities and other assets are set in competitive financial markets, which for all their undeniable foibles are generally highly sophisticated and efficient. Thus, to declare that a bubble exists, the Fed must not only be able to accurately estimate the unobservable fundamentals underlying equity valuations, it must have confidence that it can do so better than the financial professionals whose collective information is reflected in asset-market prices.7 I do not think this expectation is realistic, even for the Federal Reserve."
Kritisch ist anzumerken, dass Bernanke hier "regulatory and supervisory powers" offenbar als positiv bewertet, während doch vorher bzw. gleichzeitig sein "Boss" Alan Greenspan in vorderster Front jener stand, die sämtliche tragenden Wände aus dem Regulierungsgebäude demontiert haben. Mir ist nichts davon bekannt, dass Ben Bernanke sich dagegen gewendet hätte.
[Über Greenspans Deregulierungseifer informieren (im Nachhinein) beispielsweise die folgenden Artikel der Washington Post:
- "The Laissez-Fairest of Them All" vom 20.1.06 (informativ; die dort im Ergebnis noch positive Bewertung klingt heute allerdings wie Hohn),
- "THE CRASH Risk and Regulation. What Went Wrong" "By Anthony Faiola, Ellen Nakashima and Jill Drew, Washington Post Staff Writers, Wednesday, October 15, 2008. ("How did the world's markets come to the brink of collapse? Some say regulators failed. Others claim deregulation left them handcuffed. Who's right? Both are. This is the story of how Washington didn't catch up to Wall Street.)"
Zum Thema 'versäumte Regulierung' siehe auch (ohne speziellen Greenspan-Bezug):
"Banking Regulator Played Advocate Over Enforcer. Agency Let Lenders Grow Out of Control, Then Fail" "By Binyamin Appelbaum and Ellen Nakashima Washington Post Staff Writers, Sunday, November 23, 2008"]
Meine Zusammenschau von Bernankes Rede mit Greenspans Handeln impliziert insofern eine Kritik an Ben S. Bernanke, als er entweder die Gefahren von Greenspans Anti-Regulierungskurs nicht erkannt, oder aber sie sehr wohl gesehen hat, sich aber mit seinem Chef und/oder den hinter der finanziellen Deregulierung stehenden politischen Interessen nicht anlegen wollte.
So oder so sagt es viel über den Zustand der amerikanischen Gesellschaft aus (wie auch der unseren, wo das leider nicht anders ist), dass solche Figuren nicht aus ihren Positionen, in denen sie ja letztlich versagt haben, entfernt wurden.
[Erg. 18.04.2010: Einen hübschen Spitznamen erfindet Stephen Gandel in seinem Eintrag im Time-Blog "The Curious Capitalist" vom 07.04.2010 für Alan Greenspan:
"Alan the Eliminator" und erläutert in einem Klammerzusatz: "of meaningful regulation that is".]

Aus anderem Blickwinkel ist die Position von Ben Shalom Bernanke zu Vermögenspreisblasen zu kritisieren.
Man muss ihm zwar wohl darin zustimmen, dass Versuche einer Notenbank, das Niveau von Aktienmärkten usw. zu beeinflussen, problematisch wären.
Insoweit haben Oliver Blanchard, Chefökonom des Internationalen Währungsfonds, und seine Mitautoren Giovanni Dell’Ariccia, and Paolo Mauro durchaus Recht, wenn sie in ihrem Ideenpapier "Rethinking Macroeconomic Policy" vom 12.02.2010 schreiben (meine Hervorhebungen):
"The policy rate is a poor tool to deal with excess leverage, excessive risk taking, or apparent deviations of asset prices from fundamentals. Even if a higher policy rate reduces some excessively high asset price, it is likely to do so at the cost of a larger output gap. Were there no other instrument, the central bank would indeed face a difficult task, and this has led a number of researchers to argue against reacting to perceived asset bubbles and other variables. But there are other instruments at the policymaker’s disposal—call them cyclical regulatory tools. If leverage appears excessive, regulatory capital ratios can be increased; if liquidity appears too low, regulatory liquidity ratios can be introduced and, if needed, increased; to dampen housing prices, loan-to-value ratios can be decreased; to limit stock price increases, margin requirements can be increased."
[Aus anderen Gründen, nämlich wegen des Vorschlags, die Notenbanken sollten die Inflationsrate auf etwa 4% hochfahren, ist das Papier heftig kritisiert worden und ist es auch mir zumindest suspekt. Insofern ist es zu bedauern, dass Blanchard und Kollegen die Inflationsidee an den Anfang gesetzt haben. Denn andere, wertvolle, Ideen, z. B. die o. a. 2-Säulen-Marktregulierungs-Strategie, gehen dadurch in der öffentlichen Diskussion über die Wupper.]
Konkret hat z. B. der Abwickler der insolventen US-Bank Lehman Brothers, Bryan Marsal, in dem Handelsblatt-Interview "Lehman-Chef warnt vor weiteren großen Bankpleiten" vom 24.03.10 aufgezeigt, wie die Exzesse der Immobilienspekulation in den USA hätten verhindert werden können:
"HB: David [die Regulierer] verliert also gegen Goliath [die cleveren Finanzmarktakteure]?
Marsal: So würde ich das auch nicht sagen. In Kanada beispielsweise müssen sie mindestens 25 Prozent Eigenkapital einbringen, um ein Eigenheim zu finanzieren, die Banken finanzieren höchstens drei Viertel der Kaufsumme. Hätten wir so eine Regel auch in den USA, wäre es gar nicht erst zu den massiven Hypotheken-Spekulationen der Jahre 2005 bis 2007 gekommen.
"
Nur hätte natürlich, wer das seinerzeit in den USA gefordert hätte, als Spielverderber (party pooper) dagestanden. Hätte Ben Bernanke seinem Vaterland einen Dienst erweisen wollen und energisch gewarnt, wäre er heute mit Sicherheit nicht Fed-Präsident. Ebenso wenig hat etwa Thomas M. Hoenig, Präsident der Federal Reserve Bank of Kansas City, und momentan "Abweichler" in den Gremien der Bundes-Fed, weil er die Inflationssorgen höher bewertet als andere (vgl. seine Rede "Knocking on the Central Bank’s Door" von 02/2010), jemals eine Chance auf das Präsidentenamt der Fed auf Bundesebene.

Vorliegend können wir uns auf die Feststellung beschränken, dass eine Fokussierung auf die Frage, ob die Notenbank mit ihrer Bestimmung des (kurzfristigen) Zinsniveaus Preisblasen an den Vermögensmärkten abzuwürgen versuchen soll oder nicht, die eigentlich entscheidende Frage verdeckt, welche die Notenbanken sehr wohl interessieren muss: Was ist mit dem Verschuldungsniveau (von Privaten und/oder Firmen und Regierung)? Dass das Federal Reserve System zugeschaut (bzw. nach Meinung zahlreicher Beobachter sogar aktiv nachgeholfen) hat, als die Verschuldung insbesondere der Konsumenten immer abenteuerlichere Höhen erklomm, ist ein Skandal.
[Die Zahl der einschlägigen Schaubilder im Internet ist Legion; vgl. z. B.
- "Icebergs" von John Riley, Chief Strategist (der Anlageberaterfirma Cornerstone) vom 12/03/07 (Schaubild "Debt to GDP Ratio", also Verhältnis von Verschuldung zum Bruttoinlandsprodukt, allerdings erst ca. 1950 beginnend);
- und das akademische Arbeitspapier "The coming depression and the end of economic delusion" des australischen Wirtschaftswissenschaftlers Steve Keen (der - unter dem Motto "Analysing the Global Debt Bubble" - auch die Webseite oder den Blog "Steve Keen’s Debtwatch" betreibt), und zwar insbesondere auf S. 134 die Tafel "Figure 8.2 US private debt-to-GDP ratios". Hier ist die Schuldenentwicklung von 1920 bis jetzt in Kurvenform dargestellt, und zwar nicht nur die Verbraucherverschuldung (private debt), sondern alle drei Teilbereiche "Household", "Business" und "Finance" sowie die Summe "Total".
Zwar kann ich nicht mit allerletzter Sicherheit behaupten, dass Ben Bernanke in seiner Zeit als Gouverneur bzw. Präsident der Fed nicht oder nicht mit angemessenem Nachdruck auf die aus der Schuldenentwicklung entstehenden Gefahren aufmerksam gemacht hat; dazu müsste man sämtliche veröffentlichten Protokolle der Sitzungen des US-Zentralbankrates auswerten. Da ich aber noch nirgends das Gegenteil gelesen habe, halte ich es für extrem unwahrscheinlich, dass sich Bernanke ernsthaft mit dieser Frage beschäftigt und insoweit als Mahner und Warner in der US-Notenbank aufgetreten wäre.
Wenn man aber - zu Recht - eine 2-Säulen-Strategie aus Zinsbeeinflussung und Regulierung für notwendig hält (wie Bernanke ja vorgibt), dann muss man dort, wo man selbst nicht die entsprechende Kompetenz hat, zumindest mit allem Nachdruck warnen und mahnen und auf Risiken aufmerksam machen. Ben Bernanke hat das offensichtlich nicht getan (und wahrscheinlich im Gegenteil sogar an der Seite von Alan Greenspan fleißig mit an der Konsumentenverschuldung und damit im Ergebnis auch an der Immobilien-Preisblase gedreht).

Wie leisetreterisch Ben Bernanke mögliche Problemfelder - die er durchaus sah - angesprochen hat, zeigt sich exemplarisch z. B. in dem nachfolgenden Auszug aus seiner o. a. Rede aus 2005 zum Thema "Global Saving Glut" (meine Hervorhebungen):
"A second issue concerns the uses of international credit in the United States and other industrial countries with external deficits. Because investment by businesses in equipment and structures has been relatively low in recent years (for cyclical and other reasons) and because the tax and financial systems in the United States and many other countries are designed to promote homeownership, much of the recent capital inflow into the developed world has shown up in higher rates of home construction and in higher home prices. Higher home prices in turn have encouraged households to increase their consumption. Of course, increased rates of homeownership and household consumption are both good things. However, in the long run, productivity gains are more likely [not "likely", but "for sure"!] to be driven by nonresidential investment, such as business purchases of new machines. The greater the extent to which capital inflows act to augment residential construction and especially current consumption spending, the greater the future economic burden of repaying the foreign debt is likely [certain!] to be.
A third concern with the pattern of capital flows arises from the indirect effects of those flows on the sectoral composition of the economies that receive them. In the United States, for example, the growth in export-oriented sectors such as manufacturing has been restrained by the U.S. trade imbalance (although the recent decline in the dollar has alleviated that pressure somewhat), while sectors producing nontraded goods and services, such as home construction, have grown rapidly. To repay foreign creditors, as it must someday, the United States will need large and healthy export industries. The relative shrinkage in those industries in the presence of current account deficits - a shrinkage that may well have to be reversed in the future - imposes real costs of adjustment on firms and workers in those industries.
Finally, the large current account deficit of the United States, in particular, requires substantial flows of foreign financing. As I have discussed today, the underlying sources of the U.S. current account deficit appear to be medium-term or even long-term in nature, suggesting that the situation will eventually begin to improve, although a return to approximate balance may take some time. Fundamentally, I see no reason why the whole process should not proceed smoothly. [Zu dieser Zeit, vereinzelt sogar schon weitaus früher, hatten andere schon längst Risiken gesehen und davor gewarnt; vgl. meine recht umfangreiche einschlägige Linksammlung im Blott "Die Krakenarme der Finanzkrise kriechen auf unseren Kontinent"] However, the risk of a disorderly adjustment in financial markets always exists, and the appropriately conservative approach for policymakers is to be on guard for any such developments
."

Wahrscheinlich bin ich nicht der Erste, der es nicht für einen Zufall hält, dass ausgerechnet ein herausragender Erforscher der ersten Weltwirtschaftskrise (in den USA als "Great Depression" bekannt), zunächst zum Governor (Vorstandsmitglied) und schließlich zum Chairman (Vorstandsvorsitzenden) berufen wurde. Angesichts der steigenden Verschuldung der amerikanischen Haushalte muss es intelligenten Menschen (wie z. B. Alan Greenspan) damals schon längst mulmig geworden sein. Inwieweit die Akteuren diese spezifische Krisen-Qualifikation Bernankes bewusst in ihr Kalkül einbezogen haben, kann ein Außenstehender natürlich nicht erkennen.

Noch in einer anderen Hinsicht entsprach Ben Bernanke dem bewussten oder unbewussten 'Anforderungsprofil' des Finanzkomplexes. Seine Forschungen [wie allerdings die aktuellen Forschungen wohl überhaupt] zur Great Depression beschäftigen sich anscheinend nicht mit der Überschuldung der Wirtschaftssubjekte (damals mehr der Firmen) als Krisenursache, sondern sind eher daran interessiert, die Kanäle (channels) zu identifizieren, über die der Kredit aus der Finanzwirtschaft in die Realwirtschaft fließen kann, bzw. damals eben nicht mehr in ausreichendem Maße geflossen ist. Sein Fokus liegt auf der Liquidität, nicht der Solvenz, der Schuldner: Hauptsache, der Rubel rollt, egal, ob Eigengeld oder Schulden. Diese "wissenschaftliche" Verschleierung der tieferen Krisenursache, nämlich der fortschreitenden Konzentration der Finanzmittel bei den Reichen (also den relativ wenig konsumierenden) ist natürlich exakt das, was die Finanzwelt von ihrem Schutzheiligen erwartet.

Man darf Ben Bernanke wohl attestieren, dass er in technischer Hinsicht nach Ausbruch der jetzigen Krise das Menschenmögliche geleistet hat. Aber auf die Dauer wird es nicht ausreichen, das Finanzwesen lediglich mit einer Klempner-Mentalität anzugehen und die Frage nach seiner (Dys)Funktionalität auszublenden, bzw. die Funktionalität der gigantischen Geldmaschine naiv vorauszusetzen.



I probably should be apologizing
- to my fellow Germans for having written part of this entry in English
- to any English speaking readers for having written part of the text in German (and for my English at times probably sounding somewhat alien to them).
Tu ich aber nicht: ich schreibe, wie ich gerade Lust habe! ;-)


Nachtrag 31.03.2010
Der vorliegende Blott passt, wie auch viele meiner anderen, unter das Megathema "Financialization" (hier der englischsprachige Wikipedia-Eintrag mit Links zu - englischsprachigen - Texten über dieses Phänomen; als begriffliches Äquivalent im Deutschen findet man "Monetarisierung", wobei dieses Wort allerdings häufiger in einem sehr direkten Sinne von "zu Geld machen" benutzt wird, z. B. wie man mit Webseiten Geld verdienen kann usw. sowie in anderer Bedeutung als "Monetarisierung von Staatsschulden", d. h. deren Aufkauf durch die Notenbanken, die natürlich potentiell inflationär wirkt. Häufiger wird Financialization wohl mit "Finanzialisierung" übersetzt).
Konkreter Anlass zum vorliegenden Nachtrag war jedoch meine Lektüre des (sehr ausführlichen) Aufsatzes "FINANCE AND THE FOURTH DIMENSION" von ROBIN BLACKBURN in der britischen Zeitschrift "New Left Review" vom Mai/Juni 2006. Unmittelbarer Grund meiner Verlinkung ist der Umstand, dass Blackburn eine ganze Reihe illegaler Praktiken aufzeigt, mit denen sich das Finanzsystem (insbesondere in den USA) zu Lasten seiner eigenen Kunden bereichert hat. Insoweit ergänzt dieser Link meine o. a. Ausführungen über das betrügerische Finanzsystem, wobei die Einschätzung des Gesamtsystems als eines strukturell betrügerischen Systems allerdings über jene Einzelfälle - ungeachtet deren großer Zahl - hinausgeht, die Blackburn präsentiert. Darüber hinaus ist der Artikel aber interessant als eine ganz allgemeine Einführung in die neueren Entwicklungen in der Finanzwirtschaft. Trotz seines Erscheinungsortes in einer linken Zeitschrift vermeidet Blackburn eine marxistisch-dogmatische Betrachtungsweise. Er hält viele der verwendeten Absicherungsinstrumente (Derivate) sogar für positiv wegen der Risikoabsicherung und sieht Produktivitätsgewinne innerhalb wie außerhalb des Finanzsektors durch die Finanzialisierung und warnt davor, das Kind mit dem Bade auszuschütten, indem man etwa den Derivatehandel einfach verbietet.
Zur Lektüre verlockt, ist aber momentan für mich zu lang, der Titel des Arbeitspapiers "Financialization and Capital Accumulation in the Non-Financial Corporate Sector: A Theoretical and Empirical Investigation of the U.S. Economy: 1973-2003" von Özgür Orhangazi (56 S.; Oktober 2007).

"Financialisation, or the Search for Profits in the Sphere of Circulation"
lautet der interessant klingende Titel eines Diskussionspapiers von Costas Lapavitsas (27 S.) vom 11.05.2009.

Wirtschaftswissenschaftliche Netzwerke, die sich mit der Erforschung der Finanzialisierung befassen, gibt es auch:
- Eine "International Working Group on Financialization" (IWGF). Deren "Background Information" kündigt allerdings Vorgänge für das Jahr 2007 als zukünftige an, scheint also nicht aktuell zu sein. Die Bibliographie (auch mit einigen Internetlinks) verzeichnet die letzte Arbeit aus dem Jahr 2006.

- In Deutschland gibt es ein "DFG-Nachwuchsnetzwerke Politische Ökonomie der globalen Finanzialisierungsprozesse" [auch hier also die Übersetzung mit "Finanzialisierung"]. Die Homepage enthält auch ein Publikationsverzeichnis der Mitglieder, aber keines der Papiere scheint im Internet zugänglich zu sein; zumindest sind sie nicht verlinkt.

Ein mutmaßlich sehr interessanter kritischer Wirtschaftswissenschaftler aus dem deutschsprachigen Bereich ist der Wiener Stephan Schulmeister. Eine Reihe von Ausdrucken von Artikel aus seiner Webseite liegen bei mir im großen "noch-zu-lesen"-Stapel; die Dreiteilige Serie im (Wiener) „Standard“ vom 24., 26. und 27. Mai 2006 "Kleines Organon des Finanzkapitalismus" habe ich jetzt überflogen; der Text ist verständlich geschrieben und erscheint mir außerordentlich substanzhaltig. Eine Reihe seiner Publikationen ist online zugänglich (hier auf seiner Homepage die Liste seiner deutschsprachigen Veröffentlichungen - darunter z. B. hier die Forderung nach bzw. Begründung für eine Finanztransaktionssteuer - ; dort die englischsprachigen).


Nachtrag 06.04.2010
Kritisch gegen ein "tiefes" (tiefgestaffeltes) Finanzsystem äußert sich der belgische Wirtschaftswissenschaftler Paul de Grauwe. Er fordert ein Verbot der Verbriefungen und ein [bzw. die Rückkehr zu einem] "narrow banking". Vgl. dazu seinen FTD-Kommentar "Verbietet Verbriefungen!" vom 24.11.09. Zumindest auf den ersten Blick erscheint eines seiner Gegen-Gegenargumente (Ziff. 3) allerdings widersprüchlich:
"Ein Gegenargument ist in Bankenkreisen besonders beliebt: Narrow Banking reduziere das Kreditangebot und wirke sich somit negativ auf das Wirtschaftswachstum aus. Die empirischen Beweise stützen diese These nicht. Die Verbriefung hat zu einer explosionsartigen Ausbreitung von Bankkrediten geführt, was wiederum Vermögensblasen gefördert hat."
Wahrscheinlich will er aber gar nicht bestreiten, dass "Narrow Banking" das Kreditangebot reduziert, sondern vielmehr ein Kreditüberangebot im System des "Deep Banking" kritisieren, das zu Blasen führen müsse.


Nachtrag 12.04.10
Wenn ich den Titel und die Zusammenfassung richtig deute, hätte das (schon im Jahre 2003 verfasste) Papier "The Great Depression as a credit boom gone wrong" von Barry Eichengreen and Kris Mitchener eigentlich der Fed und den sonstigen US-Behörden wie der US-Politik zur Warnung gegen eine neue Kreditblase dienen müssen, die verhältnismäßig (Verbraucherverschuldung zu Bruttoinlandsprodukt) noch weitaus größer war als jene der Great Depression. Abstract:
"The experience of the 1990s renewed economists’ interest in the role of credit in macroeconomic fluctuations. The locus classicus of the credit-boom view of economic cycles is the expansion of the 1920s and the Great Depression. In this paper we ask how well quantitative measures of the credit boom phenomenon can explain the uneven expansion of the 1920s and the slump of the 1930s. We complement this macroeconomic analysis with three sectoral studies that shed further light on the explanatory power of the credit boom interpretation: the property market, consumer durables industries, and high-tech sectors. We conclude that the credit boom view provides a useful perspective on both the boom of the 1920s and the subsequent slump. In particular, it directs attention to the role played by the structure of the financial sector and the interaction of finance and innovation. The credit boom and its ultimate impact were especially pronounced where the organisation and history of the financial sector led intermediaries to compete aggressively in providing credit. And the impact on financial markets and the economy was particularly evident in countries that saw the development of new network technologies with commercial potential that in practice took considerable time to be realised. In addition, the structure of management of the monetary regime mattered importantly. The procyclical character of the foreign exchange component of global international reserves and the failure of domestic monetary authorities to use stable policy rules to guide the more discretionary approach to monetary management that replaced the more rigid rules-based gold standard of the earlier era are key for explaining the developments in credit markets that helped to set the stage for the Great Depression."

Nachtrag 16.04.2010
Ach ja: die Betrüger waren ja keineswegs nur windige Immobilienanleger und Immobilienverkäufer. Goldman Sachs hat ebenfalls mit kriminellen Methoden eingesackt! Näheres dazu in dem Bericht "Betrugsvorwurf. US-Börsenaufsicht klagt Goldman Sachs an" des Manager Magazins von heute:
"Die US-Börsenaufsicht wirft der Großbank Goldman Sachs Betrug mit so genannten CDOs vor. Zu den Anlegern, denen Goldman laut SEC wesentliche Informationen vorenthalten haben soll, zählt auch die deutsche IKB Bank. Analysten zufolge droht eine Milliardenstrafe. Nach der Nachricht gingen weltweit die Finanzaktien auf Talfahrt."
Der Kursrückgang ist kein Wunder, denn:
"Es ist das erste Mal, dass die Börsenwächter bei einem derartigen Geschäft einschreiten. Für die Investmentbanken könnte das den Beginn härterer Zeiten bedeuten, denn viele von ihnen hatten ähnliche Finanzprodukte im Zusammenhang mit Hypotheken aufgelegt.
Die SEC werde anderen Betrugsfällen im Zusammenhang mit strukturierten Finanzprodukten aggressiv nachgehen, sagte der bei der Sec dafür zuständige Direktor Robert Khuzami. .....
Der Manager von Greenwood Capital [Walter Todd] sagte, es habe "viele, viele fragwürdige Praktiken" bei CDOs und anderen strukturierten Produkten gegeben und zahlreichen Institute seien dabei eingebunden gewesen. "Ich bin mir sicher, dass die SEC auch auf andere Produkte und andere Praktiken bei anderen Firmen schauen könnte - und dabei ähnliche Unzulänglichkeiten findet.
"
Erg. 17.04.10: Die offiziellen Vorwürfe hier auf der SEC-Webseite.
Interessant ist auch die Perspektive von Yves Smith, Blogmeister des populären US-Ökonomieblogs "Naked Capitalism" und Autor des Buches "ECONned: How Unenlightened Self Interest Undermined Democracy and Corrupted Capitalism", die er in einem Beitrag im Blog Huffington Post vom 25.03.10 u. d. T. "Debunking Michael Lewis' The Big Short" darlegt. Irgendwie sollen diejenigen, welche (mit Credit Default Swaps) auf einen Zusammenbruch des Hypothekenmarktes gewettet haben, die Krise verlängert und verschärft haben. Allerdings verstehe ich die Details seiner Argumentation nicht; die anderen Leser-Kommentatoren sind größtenteils skeptisch.
Weitere Informationen und Links zu Artikeln anderer Autoren mit Betrugsvorwürfen gegen die US-Finanzwelt in "Washington's Blog" u. d. T. "Goldman Sacked?"
Erg. 20.04.10: Vom November 2006 datiert dieser Bericht "Mortgage Loan Fraud. An Industry Assessment based upon Suspicious Activity Report Analysis " des "Financial Crimes Enforcement Network" (wohl eine US-Regierungsbehörde).

Die Dissertation "The Story of the CDO Market Meltdown: An Empirical Analysis" von Anna Katherine Barnett-Hart vom März 2009 soll, laut diesem Eintrag von Peter Lattman vom 15.03.10 im WSJ-Blog "Deal Journal" eine besonders erhellende Arbeit über die Funktion der CDOs (Collateralized Debt Obligations) in der Finanzkrise sein. Nachfolgend gebe ich die Zusammenfassung der Autorin wieder (meine Hervorhebungen):
"Abstract:
Collateralized debt obligations (CDOs) have been responsible for $542 billion in write-downs at financial institutions since the beginning of the credit crisis. In this paper, I conduct an empirical investigation into the causes of this adverse performance, looking specifically at asset-backed CDO’s (ABS CDO’s). Using novel, hand-collected data from 735 ABS CDO’s, I document several main findings. First, poor CDO performance was primarily a result of the inclusion of low quality collateral originated in 2006 and 2007 with exposure to the U.S. residential housing market. Second, CDO underwriters played an important role in determining CDO performance. Lastly, the failure of the credit ratings agencies to accurately assess the risk of CDO securities stemmed from an overreliance on computer models with imprecise inputs. Overall, my findings suggest that the problems in the CDO market were caused by a combination of poorly constructed CDOs, irresponsible underwriting practices, and flawed credit rating procedures.
"


Nachtrag 20.04.10
Zu Alan Greenspan vgl. jetzt den Blott "Alan Greenspans Fußnote Nr. 72 zur aktuellen Weltfinanzkrise und Weltwirtschaftskrise".



Textstand vom 14.12.2011. Auf meiner Webseite
http://www.beltwild.de/drusenreich_eins.htm
finden Sie eine Gesamtübersicht meiner Blog-Einträge (Blotts).
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Sie mit einem Klick auf das Erstellungsdatum unterhalb des jeweiligen Eintrages.
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